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Investir em holdings ou controladas: o que olhar na hora de tomar esta decisão? - KaemeBrasil - Aprenda a investir em ações
Investir em holdings ou controladas: o que olhar na hora de tomar esta decisão?

19/08/2010

SÃO PAULO - "O desconto de holding abriu". Para muitos investidores, essa frase pode parecer um enigma, mas é importante entendê-la na hora de escolher o veículo de investimento em grandes empresas, como Vale (VALE5), Gerdau (GGBR4) e Itaú Unibanco (ITUB4). Além da classificação como blue chips, outra característica que as une é o fato de que todas também são representadas no Ibovespa por holdings, no caso Bradespar (BRAP4), Gerdau Metalúrgica (GOAU4) e Itaúsa (ITSA4), respectivamente.

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Mas para que o investidor possa fazer uma distinção correta entre o valor desses ativos, há uma série de fatores que devem ser analisados previamente. O primeiro deles, claro, é saber o que, exatamente, é uma holding. A definição mais comum é de que se trata de uma companhia que possui, como atividade principal, a participação acionária em uma ou mais empresas. Um exemplo característico de holding é a Berkshire Hathaway, do magnata Warren Buffett, cujas participações incluem de uma ferrovia a companhias de varejo, energia e seguros.

Holdings de uma participação só
Alexandre Braghetta, da equipe de investimentos da Explora Investiments, considera algumas holdings brasileiras exceções, pois por aqui é mais disseminada a figura da companhia de apenas uma participação. A Bradespar, por exemplo, tem 95% do seu portfólio alocado na Valepar, o que representa participação direta nas ações ON da Vale de 5,66%, de acordo com dados do dia 16 de agosto deste ano. 

A Bradespar ainda possui participação na CPFL Energia (CPFE3), mas o Safra, em análise de Rogério Zarpao, acredita que o desinvestimento na empresa pode acontecer em um futuro próximo. Na opinião de Braghetta, no exterior o mais comum é uma figura semelhante à Itaúsa, que detém participações em várias companhias, como Itaú Unibanco, Duratex (DTEX3), Itautec (ITEC3) e Elekeiroz (ELEK4), as últimas três do setor industrial. Essa distorção, avalia, acontece em função também da listagem dupla (em ordinárias e preferenciais), o que permite que as companhias mantenham controle econômico sobre as controladas com pouca exposição.

Desconto: a referência é a média histórica
Já o desconto é uma outra questão. Tem ligação, sim, aponta Braghetta, no caso de uma holding clássica, com o fato de não ser exatamente o portfólio em que o investidor tinha intenção de alocar o seu capital. Essa diferença também acontece porque a holding tem custos administrativos e financeiros para manter sua operação, aponta Laura Lyra, analista da Ativa, o que causa uma diferenciação entre a holding e a companhia controlada.

Mas, por definição, o desconto mostra a diferença entre o valor da soma das partes (as participações) da holding e o seu valor de mercado. Simplificando o cálculo, que em geral consta nos sites de relações com os investidores das companhias, soma-se o valor líquido dos ativos da holding (valor total dos ativos descontado o passivo, como dívida e caixa) e calcula-se o valor de mercado da companhia.

A diferença mostra exatamente o desconto entre o valor de mercado que aquela holding possui e o valor líquido de seus ativos, conhecido pela sigla em inglês NAV (Net Asset Value). Esse fator segue uma média história, e é justamente quando esse número se distancia para baixo ou para cima dessa média que o desconto "abriu" ou "fechou". E é nesse momento que pode ser interessante se posicionar nessas ações.

Oportunidade
"Ficamos atentos ao desconto porque as distorções são o momento de entrada", avalia Rodrigo Albuquerque, sócio da Brava Investimentos. Já Laura Lyra cita um caso específico recente, que abrange seu universo de cobertura na corretora: Itaú e Itaúsa. A analista explica que até o mês de julho deste ano, a corretora recomendava, em sua carteira de sugestões mensal, posicionamento na holding, porque o desconto chegou a 26%. Recentemente, essa diferença diminuiu e passou para 17%. Por isso, a corretora, na carteira de agosto, recomendou a troca dos papéis da holding por Itaú Unibanco.

Como essa distorção tende a desaparecer com o tempo, uma operação comum indicada por analistas é o posicionamento long & short. Laura, por exemplo, acredita que operação comprada em Itaú e vendida em Itaúsa, nesse momento, pode potencializar os ganhos dos investidores. Já Albuquerque, da Brava, sinaliza que essa estratégia, em que se arbitra a cotação dos papéis, apostando numa diminuição da distorção, é destinada a um perfil conservador, porque possibilita ganhos menores, mas com risco mais controlado.

No entanto, não são todos que consideram essa uma estratégia válida. Alexandre Braghetta, da Explora, acredita que os ganhos com a arbitragem do desconto são, em geral, limitados. Os ganhos substanciais estão normalmente associados à performance operacional das empresas e é ai que os investidores devem focar as suas atenções. "O investidor deve primeiro decidir se é um bom negócio, e aí sim, se houver dois veículos, escolher o mais apropriado", indica. 

Exposição ao risco
Em sua opinião, além disso, existem fatores técnicos e de fluxo, já que muitas vezes são papéis com liquidez bastante distinta, que tornam essa estratégia menos óbvia do que possa parecer em um primeiro momento. Braghetta também não considera que essa seja uma opção de diversificação.

O membro da equipe de investimentos da Explora explica dessa maneira seu raciocínio: na bolsa, é possível que o investidor faça a diversificação do risco de seu portfólio facilmente, planejando em quais setores alocar seu capital. Já a holding investe olhando oportunidades, e não necessariamente pensando em administrar o risco do investidor de seus papéis. Se o investidor quer se poupar desse trabalho, avalia Braghetta, "é mais eficiente comprar um fundo do que uma holding", sugere.

Laura, da Ativa, também não vê esse fator como uma grande vantagem, enquanto Albuquerque acredita que depende de cada caso. No da Itaúsa, por exemplo, o diretor considera que o investimento está mais pulverizado, e por isso o risco encontra-se mais diversificado.

Dividendos e prêmio de controle
Por último, existem dois outros fatores que devem ser analisados na hora de escolher o veículo de investimento. Em relatório recente do Barclays, os analistas Leonardo Correa e Renato Antunes selecionaram a Gerdau Metalúrgica como player preferido, em detrimento da Gerdau, em função do desconto excessivo em relação ao NAV, de 23,5%, na comparação com média histórica que varia, nos últimos seis meses, entre 21% e 22%.

Um dos motivos, cita o Barclays, que justifica o desconto aqui é o volume de negócios diários (média de US$ 12 milhões por dia para GOAU4, frente US$ 65 milhões diários para GGBR4). No entanto, a visão otimista se deve a dois outros pontos: o pagamento de dividendos, com 100% de repasse, o que faz o dividend yield (relação entre preço da ação e pagamento de dividendos) da holding ser mais elevado do que o da controlada.

O outro é a governança corporativa: as ações da companhia, tanto ON quanto PN, garantem tag along de 100% aos minoritários, além da proximidade com a família controladora do Grupo Gerdau na holding. Em alguns casos, como o da Bradespar, a participação no bloco de controle deveria garantir um prêmio à companhia, e não desconto, sugere o Barclays, em relatório assinado pelos mesmos analistas.

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